氨基觀察-創(chuàng)新藥組原創(chuàng)出品

　　作者 | 蔡九

　　市場(chǎng)關(guān)于榮昌生物的爭(zhēng)議，在進(jìn)入2024年下半年已經(jīng)徹底扭轉(zhuǎn)——每一次財(cái)報(bào)的發(fā)布，都讓市場(chǎng)清晰地看到，公司發(fā)展的確定性和想象力在多一分積累。

　　當(dāng)下披露的三季報(bào)亦是如此。收入延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，虧損持續(xù)收窄。高效的運(yùn)營(yíng)體系疊加過(guò)硬的產(chǎn)品實(shí)力，正推動(dòng)公司財(cái)務(wù)模型不斷向好。

　　不少人曾覺得榮昌生物并不出眾，但實(shí)際上，它更像一位長(zhǎng)跑型選手：前期慢慢發(fā)力，卻能越跑越快。最新的三季報(bào)佐證了這一點(diǎn)，也預(yù)示了其積蓄力量、逐步發(fā)力的故事，將在時(shí)光中持續(xù)演繹，且愈發(fā)精彩。

　　/ 01 /財(cái)務(wù)模型繼續(xù)向好

　　積極的財(cái)務(wù)模型，是市場(chǎng)對(duì)榮昌生物信心增強(qiáng)的核心來(lái)源。

　　前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.2億元，同比增長(zhǎng)42.3%；若聚焦季度維度，營(yíng)收更始終保持環(huán)比增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。其中，第三季度營(yíng)收6.2億元，環(huán)比增長(zhǎng)8.7%——這一持續(xù)增長(zhǎng)的節(jié)奏，讓市場(chǎng)清晰看到其業(yè)績(jī)的可持續(xù)性。

　　在收入大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，依托高效的運(yùn)營(yíng)體系，公司盈利能力同步持續(xù)增強(qiáng)，核心體現(xiàn)在“毛利率提升”與“費(fèi)用率優(yōu)化”的雙向發(fā)力。

　　一方面，公司毛利率持續(xù)走高。第三季度毛利率達(dá)84.6%，較去年同期提升2.5個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)品盈利空間進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　另一方面，費(fèi)用管控成效顯著。銷售費(fèi)用率連續(xù)季度下降，第三季度為47.7%，較第二季度的48.1%繼續(xù)收窄；從全年維度看，今年前三季度綜合銷售費(fèi)用率降至47.8%，較去年同期的51.5%下降3.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　與此同時(shí)，受益于BD合作推進(jìn)，泰它西普海外臨床試驗(yàn)費(fèi)用及相關(guān)支出優(yōu)化，研發(fā)費(fèi)用實(shí)現(xiàn)環(huán)比下降；管理費(fèi)用也同步收縮，今年前三季度為2.16億元，較去年同期的2.35億元減少近0.2億元。

　　收入端增長(zhǎng)疊加費(fèi)用端嚴(yán)控，直接推動(dòng)虧損額季度逐步收窄。第三季度凈虧損已降至1.01億元，意味著公司距離單季度盈利已越來(lái)越近。值得注意的是，今年公司完成的兩筆BD，因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則原因，并未計(jì)入收入和利潤(rùn)。在三季報(bào)電話會(huì)議上公司管理層預(yù)計(jì)，第四季度將會(huì)確認(rèn)相關(guān)收入。因此，第四季度榮昌生物盈利是大概率事件。

　　此外，公司賬上現(xiàn)金儲(chǔ)備達(dá)14.5億元，疊加充足的貸款授信額度，為后續(xù)發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的資金保障。

　　綜合來(lái)看，最新的三季報(bào)釋放出的多重積極信號(hào)共振，讓市場(chǎng)對(duì)榮昌生物的信心繼續(xù)提升。

　　/ 02 /泰它西普全力沖刺

　　當(dāng)然，除了財(cái)務(wù)層面的信心，更多期待源自產(chǎn)品端的積極進(jìn)展。

　　對(duì)榮昌生物而言，自免領(lǐng)域明星產(chǎn)品泰它西普作為收入主要來(lái)源之一，是核心看點(diǎn)。第三季度，泰它西普的表現(xiàn)呈現(xiàn)沖刺加速態(tài)勢(shì)。

　　一方面，其收入同比、環(huán)比均大幅增長(zhǎng)。第三季度收入3.8億元，環(huán)比增幅超10%。這得益于公司突出的產(chǎn)品力與商業(yè)化能力。據(jù)了解，系統(tǒng)性紅斑狼瘡（SLE）新診斷患者幾乎都在使用泰它西普；與此同時(shí)，今年5月獲批的重癥肌無(wú)力（MG）適應(yīng)癥加速放量，下半年銷量較上半年翻倍。鑒于MG適應(yīng)癥才剛起量，后續(xù)增量值得期待。

　　另一方面，研究成果持續(xù)落地，新適應(yīng)癥推進(jìn)加速。第三季度，泰它西普針對(duì)干燥綜合征、IgA腎病的上市申請(qǐng)相繼獲正式受理，且臨床數(shù)據(jù)表現(xiàn)優(yōu)異。

　　例如，在干燥綜合征治療領(lǐng)域，泰它西普展現(xiàn)出BIC潛力。研究顯示，泰它西普治療干燥綜合征的中國(guó)3期臨床試驗(yàn)取得積極的48周結(jié)果，在第24周即達(dá)到主要終點(diǎn)與所有次要終點(diǎn)。數(shù)據(jù)層面，核心評(píng)估指標(biāo)歐洲抗風(fēng)濕病聯(lián)盟干燥綜合征疾病活動(dòng)指數(shù)（ESSDAI）顯示，第24周時(shí)160mg劑量組、80mg劑量組、安慰劑組分別下降4.4分、3.0分、0.6分；第48周時(shí)分別下降4.6分、3.2分、0.4分，體現(xiàn)出系統(tǒng)性疾病活動(dòng)度的持續(xù)、劑量依賴性改善，具有目前已公布的干燥綜合征3期臨床研究中最佳療效的潛力。

　　同時(shí)，泰它西普治療IgA腎病的效果也十分優(yōu)異。研究結(jié)果顯示，與安慰劑組相比，泰它西普組患者治療39周時(shí)，24小時(shí)尿蛋白肌酐比值（UPCR）降低55%（P<0.0001），且耐受性與安全性良好。UPCR是全球公認(rèn)的、用于監(jiān)管批準(zhǔn)的IgA腎病疾病活動(dòng)度評(píng)估客觀終點(diǎn)，目前泰它西普展現(xiàn)的數(shù)據(jù)，在非頭對(duì)頭情況下，屬同類最優(yōu)數(shù)據(jù)之一。

　　日前，泰它西普治療重癥肌無(wú)力的中國(guó)3期臨床研究48周結(jié)果在全美神經(jīng)肌肉疾病協(xié)會(huì)（AANEM）重磅發(fā)布，進(jìn)一步打開其市場(chǎng)天花板。該3期研究分為兩個(gè)階段，24周雙盲治療期結(jié)束后，所有患者進(jìn)入為期24周的開放標(biāo)簽擴(kuò)展（OLE）階段，此前接受安慰劑的患者轉(zhuǎn)為接受泰它西普240mg治療。

　　今年4月舉行的2025年美國(guó)神經(jīng)病學(xué)會(huì)年會(huì)上，榮昌生物已公布該研究24周雙盲治療期的數(shù)據(jù)，佐證了泰它西普在該領(lǐng)域安全性好、起效快、緩解程度深等綜合優(yōu)勢(shì)。本次大會(huì)公布的24-48周OLE階段關(guān)鍵結(jié)果，進(jìn)一步印證其“持續(xù)有效、長(zhǎng)期獲益”的特點(diǎn)。在非頭對(duì)頭情況下，泰它西普治療重癥肌無(wú)力的長(zhǎng)期療效，優(yōu)于其他生物制劑，且安全性更優(yōu)。

　　一系列積極的臨床結(jié)果公布，無(wú)疑預(yù)示著泰它西普的新增量即將到來(lái)。目前，其干燥綜合征、IgA腎病適應(yīng)癥已在國(guó)內(nèi)申報(bào)上市。根據(jù)弗若斯特沙利文測(cè)算，國(guó)內(nèi)IgA腎病患者超230萬(wàn)名，這一龐大患者群體存在巨大未被滿足的臨床需求；中國(guó)干燥綜合征患病率為0.3%-0.7%，且呈上升趨勢(shì)。上述適應(yīng)癥均具備患者需求規(guī)模大、有效治療手段稀缺的特點(diǎn)，泰它西普成為新治療選擇后所對(duì)應(yīng)的增量明確。

　　同時(shí)，管理層在電話會(huì)議中透露，泰它西普針對(duì)更多自免疾病的新適應(yīng)癥的3期臨床試驗(yàn)正在啟動(dòng)，將為泰它西普未來(lái)帶來(lái)更大增長(zhǎng)空間。

　　總體來(lái)看，作為一款廣譜自免治療藥物，泰它西普的爆發(fā)力已經(jīng)足夠驚人，但成長(zhǎng)才剛剛開始。

　　/ 03 /維迪西妥的穩(wěn)與進(jìn)

　　另外，作為國(guó)內(nèi)ADC領(lǐng)域最具競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)之一，榮昌生物已獲批的HER2 ADC藥物維迪西妥單抗，憑借“穩(wěn)”與“進(jìn)”的雙重表現(xiàn)，為未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供了更強(qiáng)動(dòng)力。

　　“穩(wěn)”體現(xiàn)在，在安全性優(yōu)勢(shì)、適應(yīng)癥差異化優(yōu)勢(shì)的加持下，維迪西妥單抗仍保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。三季報(bào)電話會(huì)議中，榮昌生物管理層就表示，得益于圍手術(shù)期等適應(yīng)癥的推動(dòng)，維迪西妥單抗三季度銷售額同比、環(huán)比均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。這也使得，第三季度維迪西妥單抗收入達(dá)到2.4億元，前三季度累計(jì)達(dá)到6.8億元。

　　這種差異化優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的增長(zhǎng)仍將繼續(xù)。例如，維迪西妥單抗用于HER2陽(yáng)性且伴有肝轉(zhuǎn)移的乳腺癌適應(yīng)癥，于上半年獲批，是國(guó)內(nèi)唯一獲批該適應(yīng)癥的HER2 ADC藥物，將成為又一增量來(lái)源。此外，公司明確表示會(huì)積極參與2025年醫(yī)保談判，為2026年藥物繼續(xù)放量奠定基礎(chǔ)。

　　而差異化探索，仍為維迪西妥單抗帶來(lái)“進(jìn)”的空間。日前的ESMO大會(huì)上，維迪西妥單抗的臨床數(shù)據(jù)驚艷全場(chǎng)。其公布的“維迪西妥單抗聯(lián)用PD-1抑制劑”方案，以13.1個(gè)月的無(wú)進(jìn)展生存期（PFS）和31.5個(gè)月的總生存期（OS），建立了尿路上皮癌一線治療的中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)，為HER2表達(dá)的患者群體，提供了兼顧療效和安全性的差異化療法。

　　榮昌生物預(yù)計(jì)，該適應(yīng)癥將于2026年年中獲批。療效、安全性疊加價(jià)格優(yōu)勢(shì)（僅為“EV+K藥”方案的三分之一），意味著其在該適應(yīng)癥的中國(guó)市場(chǎng)將極具競(jìng)爭(zhēng)力。

　　除維迪西妥單抗的“進(jìn)”外，榮昌生物在腫瘤領(lǐng)域的整體布局也呈現(xiàn)“進(jìn)”的姿態(tài)。

　　一方面，新靶點(diǎn)、新載荷的ADC藥物加速落地。除CLDN18.2 ADC、MSLN ADC等市場(chǎng)已熟知的增量品種外，搭載新一代偶聯(lián)技術(shù)與載荷的RC278正處于劑量爬坡階段，形成多靶點(diǎn)布局，廣泛滿足實(shí)體瘤的治療需求。

　　另一方面，其他形式的管線也在持續(xù)擴(kuò)充。例如PD-1/VEGF雙抗RC148，ESMO大會(huì)公布其聯(lián)合RC118治療二線胃癌的PFS達(dá)8個(gè)月，安全性優(yōu)異，競(jìng)爭(zhēng)力已凸顯。目前，其單藥及聯(lián)合化療治療非小細(xì)胞肺癌的數(shù)據(jù)仍在隨訪中，一線聯(lián)合化療2期臨床試驗(yàn)已完成入組，正計(jì)劃啟動(dòng)3期臨床。

　　更重要的是，上述管線并非獨(dú)立存在，榮昌生物ADC+IO協(xié)同開始形成，可覆蓋多適應(yīng)癥、多線治療場(chǎng)景，進(jìn)一步提升公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

　　鑒于維迪西妥單抗已實(shí)現(xiàn)從研發(fā)到商業(yè)化的閉環(huán)，且積累了成熟經(jīng)驗(yàn)，我們有理由相信，榮昌生物在腫瘤領(lǐng)域的布局將持續(xù)釋放潛力，未來(lái)表現(xiàn)值得期待。

　　/ 04 /總結(jié)

　　投資宗師巴菲特曾說(shuō)，優(yōu)秀的投資人應(yīng)是 “長(zhǎng)期主義” 者，摒棄投機(jī)行為。這一準(zhǔn)則對(duì)創(chuàng)業(yè)者同樣適用，對(duì)于研發(fā)周期長(zhǎng)、投入大、風(fēng)險(xiǎn)高的創(chuàng)新藥創(chuàng)業(yè)者而言，更是不可或缺的底層邏輯，榮昌生物的實(shí)踐便是最佳佐證。

　　過(guò)去，受創(chuàng)新藥 “研發(fā)在前、產(chǎn)出在后” 特點(diǎn)的影響，市場(chǎng)對(duì)榮昌生物不乏爭(zhēng)議，例如對(duì)其產(chǎn)品力的質(zhì)疑、對(duì)商業(yè)化盈利節(jié)點(diǎn)的討論等。但榮昌生物始終以突出的底層研發(fā)能力、高效的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)回應(yīng)這一切。

　　最終，泰它西普不僅在國(guó)內(nèi)推進(jìn)順利，其針對(duì) IgA 腎病、干燥綜合征等適應(yīng)癥的臨床研究也相繼成功，持續(xù)打開成長(zhǎng)空間，同時(shí)為國(guó)際化布局奠定基礎(chǔ)；維迪西妥亦是如此，憑借堅(jiān)定的差異化發(fā)展路徑，有望沖擊年銷售額 10 億元大關(guān)，且在輝瑞推動(dòng)下的海外臨床進(jìn)展超預(yù)期，一線聯(lián)合 PD-1 抑制劑的3期臨床試驗(yàn)入組明顯提速。此外，正如前文所述，榮昌生物的布局不止于 ADC，ADC 與 IO的管線矩陣合力正逐步形成。

　　歷經(jīng)數(shù)年穿越行業(yè)寒冬，如今的榮昌生物不僅財(cái)務(wù)狀況愈發(fā)穩(wěn)健，發(fā)展想象空間也在持續(xù)拓寬。對(duì)于接下來(lái)的每一份財(cái)報(bào)，市場(chǎng)有理由相信，其仍將進(jìn)一步強(qiáng)化投資者對(duì)公司的信心。

　　當(dāng)前，創(chuàng)新藥行情正處于震蕩期，市場(chǎng)波動(dòng)加劇。榮昌生物的案例提醒我們，在此背景下，更需謹(jǐn)記：無(wú)論行業(yè)環(huán)境如何變化，那些 “深耕細(xì)作”、堅(jiān)守長(zhǎng)期主義的公司，終將能在行業(yè)周期中站穩(wěn)腳跟、實(shí)現(xiàn)突破。